作者：J.A.E，Muse Labs

自stETH脱锚，三箭资本陷入破产阴霾，Celsius、Babel Finance等CeFi平台相继遭遇流动性危机，Hoo、AEX等CEX也陆续关闭提现，甚至连BlockFi都受到严重波及，不得不向FTX请求援手。一连串的事件令处于熊市期间的加密市场一时之间风声鹤唳。究其原因，正是过度使用高杠杆导致以上中心化机构暴露在流动性风险下。连风控措施严格的专业机构都无法抵御杠杆的诱惑，我们不禁深思极限杠杆能有多高，潜在的收益又能有多大呢？

#1

DeFi的极限杠杆

一般情况下，用户可选择在CeFi平台或DeFi应用上借用杠杆，但CeFi平台对于普通用户会采取更严格的风控措施，因此用户在CeFi平台上可以借用的杠杆大多仅2x。相比之下，DeFi应用上可被出借的杠杆就显得慷慨多了。在DeFi市场中，用户撬动杠杆的首选之地大多是借贷、抵押债仓赛道的六大头部协议。经统计，DeFi主流协议中理论杠杆倍数最高的是Abracadabra，高达50x，领先位列第二的Liquity 5倍之多。

杠杆倍数的上限取决于抵押率（CR）或贷款价值（LTV）的高低。抵押债仓协议多数采用CR作为基准，借贷协议则以LTV为主。据观察，协议的最高杠杆倍数与CR反比，与LTV成正比。LTV的高低又取决于抵押品的波动性，抵押品波动性越小，LTV就越高，因此抵押品中以稳定币的LTV最高，其可借用的杠杆自然最高，例如Abracadabra上USDC LP-Token的LTV独步市场，高达98%，在理想状态下的杠杆上限可达50x。

#2

极限杠杆的实现路径

本质上，Abracadabra的极限杠杆是由循环借贷叠加而成。Abracadabra主要以计息代币作为抵押品，为测算1美元资产可借用的极限杠杆，我们以抵押品中LTV最高的USDC LP-Token循环借贷为例。

首先，用户需将1 USDC质押到Stargate上，以获得1 USDC LP-Token作为质押凭证。其次，用户可将USDC LP-Token作为抵押品存入Abracadabra，以98%的LTV借出稳定币MIM，也就是0.98 MIM。最后，用户可到DEX上，例如UniSwap，将MIM兑换为USDC，在不计滑点损失的情况下，用户可收到0.98 USDC。为获得杠杆，用户需往Stargate中再次存入USDC，并重复以上操作持续放大杠杆。

虽然Abracadabra上USDC LP-Token的理论杠杆上限高达50x，但根据测算，实际杠杆上限约20x就相当可观了，且这是基于熊市期间ETH币价大跌，以太坊链上交易量大幅缩水的前提下。即使理论上可借用的杠杆总倍数很高，可由于LTV的乘数限制，循环借贷越到后期，可借用的杠杆就越小。当借用的杠杆无法覆盖Gas费、手续费和滑点损失等各类交易费用支出时，就将被动去杠杆，因此实际杠杆上限远低于理论杠杆上限。

不过，实际杠杆上限拥有巨大的成长空间，只要精简循环借贷的流程，就能节省大量的交易费用支出，进而提高实际杠杆倍数。Abracadabra中的Degenbox策略就将USDC LP-Token的实际杠杆倍数提升到了41.88x。Degenbox的运作机制基于闪电贷，用户只需花费一笔费用就能将整个循环借贷的流程聚合成单笔交易中，并借用到极限杠杆。在Degenbox策略下，用户的交易支出仅去掉了约8x杠杆，从而大幅提升了实际杠杆上限。

值得注意的是，由于USDC LP-Token是生息资产，因此其作为抵押品时的价格略大于1美元，这就体现为其在Abracadabra的极限杠杆下清算价格高于1美元。总体而言，杠杆倍数越高，潜在收益就越高，清算比率也就越低。

#3

杠杆的其它用例

在DeFi中，除了叠加极限杠杆放大收益以外，杠杆还有很多其它的用例。例如，1）用户可在Aave上存入质押率较低的ETH以借出质押率较高的USDC，并继续借出其它高质押率的资产，进而放大杠杆；2）在Aave上存入贷款APY最高的BAL并借出借款APY最低的DPI，进行循环套利；3）在Compound上循环借贷USDC，由于COMP代币补贴而成的利差，用户可持续套利；4）在Compound上存入ETH借出USDC，将USDC发送到dYdX等衍生品DEX开启合约杠杆。以上仅是DeFi杠杆中的部分用例，且均具有各自的风险，用户需根据自身的风险偏好及交易需求适当选择借用杠杆的方式及倍数。

此外，DeFi协议为保证链上资产的安全性，通常会以超额抵押或闪电贷等方式向用户出借杠杆，而且链上数据的透明度极高，用户也无法通过同一笔抵押品进行多次借贷。然而，CeFi的情况就大不相同了。虽然CeFi出借给普通用户的杠杆倍数较低，但其面向专业机构的标准可能会大幅下调，从近日Celsius、3AC、BlockFi等机构陷入流动性危机的事件中就可见一斑。各大机构可能同时在链上和链下借用杠杆，由于机构在加密市场中拥有巨大的影响力且链下交易信息不透明，其可能对同一份资产进行多次抵押，甚至无抵押借贷，大幅提升了杠杆倍数，清算风险也随之增加。在熊市剧烈去杠杆的过程中，各大机构不得不面对过度杠杆化的恶果。

虽然牛市期间，杠杆可以大幅提升潜在收益，带来较强的正向效应，但若是误判行情或陷入熊市，杠杆积累的风险集中爆发也将是难以承受的。自Terra崩盘后，DeFi TVL蒸发了约1320亿美元，杠杆的破坏力可见一斑。目前，DeFi市场上的杠杆已经去除大半，余量杠杆的健康系数相对较高，但各大机构的杠杆尚未出清，投资者仍需警惕风险。